事件：

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11月人民币贷款新增1.21万亿元，前值6152亿元；社融新增1.99万亿元，前值9079亿元，存量同比增速10.0%，前值10.3%；M2增速12.4%，前值11.8%。

核心观点：

11月新增社融基本符合市场预期，企业债券净融资收缩是主要的拖累因素。企业端，一方面，流动性因素导致的债券市场波动，拖累企业债券融资；另一方面，政策性金融持续发力，叠加政策加码支持房企合理融资需求，企业中长期贷款延续景气。居民端，疫情反弹对消费的抑制和购房意愿低迷，依然是拖累居民部门融资需求的主因。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。

展望明年，随着疫情防控政策逐步优化和国内疫情趋于平稳，居民消费和购房意愿有望逐渐回暖。同时，稳增长诉求较强的背景下，政治局会议要求“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，金融政策有望继续加码支持房企合理融资需求，基建和制造业配套贷款也将维持高位。预计2023年非金融企业、政府和居民部门新增融资，将分别拉动社融增速6.3、2.3、1.5个百分点，社融全年增速约在10.2%左右，信用周期渐趋平坦。

融资：信用扩张延续平稳。11月新增社融基本符合市场预期，同比收缩6109亿元，企业债券净融资收缩是主要的拖累因素。从融资主体来看，居民和政府部门净融资分别同比少增4710亿元和1638亿元，是11月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售持续回落导致按揭贷款收缩。另外，由于银行理财赎回等原因导致债市流动性风险上升，11月企业债券净融资同比大幅收缩，导致企业部门对新增社融的拉动作用显著走弱。

展望：明年主动宽货币力度渐趋缓和，广义货币供应量M2增速有望回落至9.0%左右，资金利率中枢向政策利率温和回归。明年的国内基本面环境，决定了宏观政策的核心诉求依然在于稳增长，但考虑到经济已经处于温和复苏的趋势之中，货币政策的发力强度可能会有所减弱。同时，今年在财政发力的过程中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，推动了财政存款向私人部门存款的转移，明年财政存款向私人部门的转移力度将会明显走弱。

因而，宽货币力度趋缓、财政存款转移力度走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落；广义货币供应量与实体信用扩张增速轧差收敛，也将驱动资金利率中枢向政策利率回归。我们预计，2023年广义货币供应量M2增速约为9.0%左右，DR007利率中枢有望回归至1.8%—2.0%，国债收益率曲线将进一步平坦化。

明年社融增速有望达到10.2%，节奏呈现波浪型走势，信用周期渐趋平坦。综合考虑宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏。我们预计，企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情反复影响，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置；政府部门融资节奏将会呈现出一定程度的前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以及稳增长压力较大的2020年和2022年节奏相当；在企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的均衡性，明年社融增速有望呈现波浪型走势，6月有望达到9.3%的全年低点，全年增速有望达10.2%。

风险提示：政策落地不及预期，本土疫情大范围扩散，重大项目推进不及预期。

（文章来源：光大证券研究）